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谁是救市主?

股市剧烈动荡,熊牛转换在即,国民财富遭受重创,经济向好诉求遭遇逆转,这到底是谁的错?众说纷纭:

-- 资本市场监管者不中立。监管者试图不断通过包括媒体、政策宣言等手段培植“慢牛”股市,从而使股价日益背离基本面并导致“慢牛”演变成“快牛”甚至“疯牛”(陈志武)。政府以调控指数涨跌作为政策目标,从而难以走出“政策市”怪圈(胡舒立)。

-- 市场监管仍然条块割裂,缺乏统一性、穿透性和协调性。明处的市场风险得到有效控制,系统性风险却在监管盲区(比如场外资金杠杆主要包括伞形信托、银行理财的结构化产品、民间配资公司和新兴的P2P网络配资平台)爆发(胡舒立)。

-- 政府朝令夕改、有法不依。比如机构与中小散户打新股极不平等,违反“三公”原则;袒护机构,歧视散户,刁难群众(谢百三)。

-- 国际金融大鳄恶意做空。比如一家国际大型投行,一会儿预测沪指要涨到16785点,一会儿又说6月12日5178点就是牛市顶点,前后相隔不过半年多时间。要么是分析师信口雌黄,要么是预测能力有限,抑或看似有失水准的预测背后,隐藏着某种不可告人的目的?(《金融时报》)

-- 券商和证监会是做空的始作俑者。每当新股申购前,就要冻结数万亿资金,网上申购的资金必须卖空股票才能凑齐,从而形成多杀多的悲剧!另外,股票的价格与价值严重背离,“慢牛”变成“疯牛”自然要疯狂地获利回吐(综合)

-- 建立股市的初衷有问题,股市没有起到资源配置的作用,相反地成了提款机。不顾股市死活IPO没有节制、大小非非法减持,导致股市资金与信心快速流失,“试问哪个国家哪个市场如此密密麻麻的发新股;如重型大炮之连续轰炸。“刚刚发过中国核电,国泰君安;马上又来28家。该休养生息了啊!美国100年才发行上市了800家公司,我们则用8年完成800家以上,现在已达2800多家。现在更以每周50-60家公司之高铁速度在上市”(谢百三)。因此“暂停新股IPO成股民最期待救市政策”(新浪财经7月3日股民调查结果)。

-- 股民们太贪婪。股民们好了伤疤,忘记痛,明明知道中国股市的投机性,但仍然希望在股市里能够捞上一笔(综合)。

根据上述众多说法,要回答本文一开始所说的“谁的错”这个问题似乎还不那么容易。或许是股市的每一个参与者(包括证监会、券商、股民、大小非、国际金融大鳄等)都有错,只不过每一方的错误有大有小。换言之,如果有一个法庭让每一方试图为自己辩护从而彻底摘清自己的责任恐怕也不是那么容易。假设上述每一方都存在着过错或者实在分不清楚谁有过错,那么按照法律经济学上的“损失分摊原则”(Loss Spreading Principle),机构投资人而非散户应当承担损失;按照“损失减少原则“(Loss Reduction Principle),在众多的参与者中谁能用最小的代价来减损,谁就应当承担损失(Robert D. Cooter and Edward L. Rubin, A Theory of Loss Allocation for Consumer Payments, 66 Tex. L. Rev.及Guido Calabresi, The Costs of Accidents: a Legal and Economic Analysis)。

损失分摊原则要求能够把损失分摊到产品或服务的价格中去的一方应当承担损失。因此损失分摊一方应当是一个团体(如银行或券商)而非个人(如个人客户或投资者),因为个人做不到把损失分摊到其他任何人身上。除了分摊损失外,损失分摊方可以购买保险来转移风险。再者,损失分摊方一方面可以因损失就相关产品或服务变更或提高价格、从而持平甚或盈利;而另一方面产品或服务的购买方则通过多付一点钱的方式而避开风险。因此,损失分摊原则要求损失所造成的责任应当由金融机构而非个人消费者来承担。

根据“损失减少原则”,一个有效率的司法体系在众多当事人中分摊责任时,应当让能够以最低代价来减少损失的一方承担责任。在上述众多的参与者中,因为证监会可以用最少的成本来减损——证监会可以作为运动员退出市场成为一个不折不扣的裁判员——因此证监会应当承担责任。当然在这里承担责任并不是说要求证监会承担经济责任——承担责任的方式有多种,用行为承担责任(亦即作为运动员退场)也是承担责任的一种方式。从这个角度来说,救市主不可能是散户,只能是证监会或者券商,说白了就是能力大,则责任大!

2015年7月4日,21家证券公司召开会议,决定抱团维护股票市场稳定发展似乎用行动诠释了上述经济学原理中的“损失分摊原则”。但证监会、央行或其他政府机构是否愿意作为运动员退场来践行“损失减少原则”似乎还遥遥无期。当然,即使政府退场,其之后还得做好监管者的本职工作。

当然,券商可以救市,但券商的联动救市似乎值得商榷。如果我们把股票作为商品,那么券商的联合救市似乎有横向垄断协议之嫌。《反垄断法》第十三条规定:“禁止具有竞争关系的经营者达成下列垄断协议:(一)固定或者变更商品价格;(二)限制商品的生产数量或者销售数量;(三)分割销售市场或者原材料采购市场……”21家证券公司决定以2015年6月底净资产15%出资,合计不低于1200亿元,用于投资蓝筹股ETF。上证综指在4500点以下,在2015年7月3日余额基础上,证券公司自营股票盘不减持,并择机增持,这个决定似乎是作为竞争者的券商们固定了作为股票商品(虽然不特定)的购买价格或者股票商品的购买数量或者销售数量,从而涉嫌违反《反垄断法》。

券商们可以争辩上述的横向垄断协议(如有)是基于证监会的要求而不得不为之,那么证监会及/或券商似乎违法了《反垄断法》第五章涉嫌滥用行政权力排除、限制竞争。《反垄断法》第32条规定:行政机关和法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织不得滥用行政权力,限定或者变相限定单位或者个人经营、购买、使用其指定的经营者提供的商品。从反垄断合规这个角度来说,救市主真不好当啊!

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